内需暂弱,开年或将回升——12月经济数据前瞻_

文：华创证券首席经济学家 张瑜 执业证号：S0360518090001

联系人：陆银波（15210860866）

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（一）GDP：预计四季度GDP在4.3%左右

与三季度相比，四季度GDP增速回落的原因主要体现在三个方面。

首先，或受出口增速回落影响，工业生产在四季度增速回落，按12月同比6.0%测算，四季度工增同比预计在5.2%左右，低于三季度的5.8%。

其次，受固投增速回落影响，预计建筑业GDP增速进一步回落。三季度建筑业GDP增速为-2.3%，预计四季度或进一步降至-3%左右。

再次，受基数偏高影响，服务业生产指数在四季度增速回落，10月与11月平均增速降至4.4%，三季度为5.67%。分项来看，金融业生产指数回落，租赁和商务服务业、信息业相对稳定。批发零售业、房地产业预计增速也在回落。

（二）物价：CPI和PPI同比继续改善

预计2025年12月份CPI环比约0.1%，同比从0.7%升至0.8%左右。预计PPI环比约0.1%，同比从-2.2%回升至-2%左右。重点关注有色金属价格大涨对物价的影响量级。

首先，去年12月份，有色金属价格大幅上涨。以伦敦均价计算，工业金属中，铜上涨9.3%、铝上涨1.9%，贵金属中，金上涨5.3%、银上涨26.8%、铂金上涨18.2%。其次，有色金属对我国物价的影响，较为直接的体现在CPI中的首饰和PPI中的有色相关行业（采选和加工冶炼），有色价格上涨对下游产业链的间接影响则较难估算。再次，按照直接影响来估算，在CPI中，金饰品的权重约0.6%，根据2024年消费数据推算，银饰品权重约0.05%，铂金饰品权重几可忽略不计。按照涨幅大概推算，三类贵金属对去年12月CPI环比的直接拉动约0.04个百分点。在PPI中，有色相关行业的权重约7.7%，按历史经验估算，铜铝上涨对去年12月PPI环比的直接拉动或达到0.2个百分点左右。最后，在有色金属大涨的背景下，为何我们对PPI环比的预计仍与上月一致？主要是考虑煤炭和非金属建材价格在12月份明显走弱。

（三）生产：或有所回升

预计12月工增增速在6.0%左右。

今年以来，季末生产回升的特征较为明显。3月工增增速相比1-2月回升1.8%，6月相比4月与5月工增增速均值回升0.85%，9月相比7月与8月工增增速均值回升1.05%。与之对应的是，PMI生产指数季末月份相比当季前两个月均值回升较为明显。12月，PMI生产指数为51.7%，大幅高于10月与11月，因而，预计12月工增或将明显高于10月的4.9%以及11月的4.8%。

（四）外贸：基数抬升但外需或强，驱动出口增速边际放缓

预计12月美元计价出口同比3.5%左右，进口1%左右。

出口方面，基数抬升但外需仍强，同比增速或边际回落。基数方面，2024年12月出口环比7.6%，较过去十年同期环比均值5.9%高1.7个百分点。需求方面，外需韧性或仍偏强。从外需跟踪指标看，1）12月中国制造业PMI新出口订单飙升至49%，较11月高出1.4个点。2）12月摩根大通全球制造业PMI环比仅微幅回落0.1个点至50.4%，仍然保持在荣枯线以上。3）12月韩国出口同比升至13.4%，较11月抬升5个百分点；从中国进口同比则升至10.9%，较11月抬升6.4个点。

从高频看，截至12月28日，我国港口集装箱吞吐量四周同比降至7.2%，较11月底9.6%回落2.4个点。分区域观察，中国对美出口降幅或边际收窄，转港贸易景气或自高位边际回落。对美出口方面，12月全月，中国发往美国载货集装箱船数平均同比升至-10.4%，较11月平均同比-14.9%边际改善，与9月平均同比-10%基本持平。9月中国对美国出口同比为-27%，略高于11月中国对美国出口同比-28.6%。转港贸易方面，12月全月，东盟主要国家港口船舶停靠数同比降至8.8%，11月为9.5%左右。

进口方面，基数走高但采购回暖，或推动进口增速大体持稳。1）从基数来看，2024年12月我国进口环比7.4%，大幅高于过去十年同期均值3.6%。2）从同步数据来看，①12月韩国对中国出口同比大幅回升，录得9.9%，11月同比为6.9%。②制造业有补库迹象。12月，中国制造业PMI采购指数为51.1%，前值为49.5%；库存方面，产成品库存指数为48.2%，前值为47.3%，原材料库存指数为47.8%，前值为47.3%；进口指数为47%，与11月持平。

（五）固投：或偏弱运行

预计1-12月固投增速回落至-3.3%左右。其中，制造业投资累计增速降至1.3%，房地产投资累计增速降至-16.8%，基建（不含电力）累计增速降至-1.8%。

对于固投，预计止跌回稳或在2026年1季度予以体现，12月建筑业数据来看，新订单指数进一步回升至47.4%，9月以来连续四个月回升。 据12月31日发改委发布会，资金方面，“我委组织下达2026年提前批‘两重’建设项目清单和中央预算内投资计划，共计约2950亿元，加快各类资金拨付和使用节奏。”项目方面，“我委近期批复或核准多个重大基础设施项目，包括广州新机场、新建湛江至海口跨海轮渡及相关线路工程等交通设施，辽宁省辽东半岛水资源配置工程、云南省丽江市南瓜坪水库工程等水利设施，浙江特高压交流环网工程、四川大渡河丹巴水电站等能源设施，以及怀柔、崖州湾实验室重大科研平台等科研设施，总投资超过4000亿元”。

（六）地产销售：或偏弱运行

预计12月地产销售面积增速为-15%左右，1-12月累计增速为-8.6%。从高频数据来看，30大中城市数据，12月商品房成交面积同比为-26.6%，前值为-33.1%。

（七）社零：或暂偏弱运行

预计12月社零增速在1.0%左右，其中必选消费（不含补贴六项与价格变动两项）增速为3.5%，补贴六项增速为-8.0%，金银珠宝类增速为10%，石油制品增速为-6.0%。

影响因素来看：1）首先是汽车，从高频数据来看，12月或继续走弱。根据乘联会数据，12月截止至28日，汽车零售同比为-16.7%，此前11月为-6.8%，10月为5.8%。

2）其次对于必选消费，或暂偏弱。根据统计局PMI解读，“零售、餐饮等行业商务活动指数均位于收缩区间，景气水平偏低。”

预计2026年1季度消费将有所回升，一方面，以旧换新政策延续实施，有助于稳定补贴类商品消费。根据发改委发布会，“为做好今明两年政策衔接，满足元旦、春节消费需求，2026年第一批625亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金计划已经向地方下达”。另一方面，2026年元旦、春节假期较长，有助于增加居民出行，带动餐饮、零售消费。

（八）金融：季末因素影响下，M1同比或小幅抬升

预计12月新增社融预计2.3万亿，较去年同期少增4700亿。社融存量增速预计回落至8.3%左右。12月M2同比预计7.9左右；新口径M1同比预计5.2%左右。

贷款层面，12月针对实体的贷款预计增长6100亿，较2024年少增2100亿。企业短期贷款和票据融资是整体贷款的支撑因素，但反内卷政策和房地产价格偏弱等因素的影响下，企业中长期贷款和居民贷款预计维持同比负增的态势。

债券层面，12月政府债+企业债发行1.3万亿左右。根据wind数据推断，12月政府债券净融资额同比去年同期少增6400亿；企业债券净融资额同比去年同期多增约2000亿。非标融资（未贴现银行承兑汇票，信托贷款，委托贷款）12月较去年同期多增1400亿。其他融资（外币贷款，股票融资，存款类金融机构资产支持证券，贷款核销等），我们预计12同比去年同期同比多增400亿左右。

12月M2同比预计延续回落态势，拖累M2的因素在于贷款增速放缓以及政府债增速放缓。12月M1同比较11月预计小幅抬升，但这一抬升与今年较为特殊的季节性因素相关。今年在居民存款搬家的背景下，季中单月非银存款同比大幅多增，但季末由于一般存款考核的影响，3月、6月、9月非银存款同比则大幅负增。我们预计12月延续这一态势，非银存款同比负增对应资金短暂的流回企业居民的活期账户，由此带动当下新口径M1同比小幅抬升。值得注意的是，这一季节性扰动难以持续，我们预计开年M1同比仍将呈现回落态势。

具体内容详见华创证券研究所1月6日发布的报告《【华创宏观】内需暂弱，开年或将回升——12月经济数据前瞻》。